探讨美国国债市场的结构性演变论文
国国债市场是全球最重要的金融市场之一，被认为是安全性和流动性的来源。事实上，无论是国内的还是全球的投资者，不管是机构、散户投资者还是外国央行，他们持有美国国债的相当一部分原因就是由于其安全性和流动性。美国深度的、流动性较高的国债市场也有助于巩固美元作为全球储备货币的地位。
一、美国国债市场的演变进程
美国国债市场是全球最大和最具流动性的主权债务市场。可交易国债的市场存量大概在12.5万亿美元，一级交易商与他们的客户及其他交易方平均每天要交易5000亿美元。国债在美国经济中扮演着众多角色。首先，国债是联邦政府弥补联邦赤字、再融资到期债务的主要工具。全球投资者利用国债进行投资和对冲操作，并将其作为其他类型资产的定价基准。此外，许多公共部门和私营部门通过国债收益率分析有关美国和全球经济的未来走向。国债由一级市场发起，其中纽约联储银行以美国财政部的财政代理人身份与一级交易商一起协助债券拍卖。拍卖面向对象是一级交易商、他们的客户和直接投标者。国际金融危机之后，高企的联邦赤字需要财政部在一段时间内提高国债发行量。但目前来看，财政赤字已经下降到接近历史最低水平，所以使增发规模也在逐渐下降。
然而，总发行量，也就是为偿还到期债务和弥补现有的赤字所需的净发行要求的总和，继续保持在历史最高水平。例如，在2014年，财政部净发行量超过6300亿美元，而当年的总发行量为7万亿美元。有深度的、流动性较好的二级市场(即交易商以议定价格买入和卖出证券)是优良资产类别的一个重要属性，而一级交易商及其他市场参与者在其中也扮演了重要角色。二级市场上的高度流动性有利于价格发现，并能确保投资者以最低的成本调整其持有的美国国债。而美国国债对投资者的这种吸引力又会最大限度地减少债券发行给美国财政部带来的成本，强化美联储实施货币政策的能力。
二、美国国债市场的电子化和自动化
电子自动交易已成为现代美国国债市场的一个重要特征。虽然缺乏二级市场交易的全面相关数据，但估计电子交易的份额应该比通过电话进行的交易更大，且要大很多。如上所述，经销商间市场的交易绝大多数是通过电子方式进行，而经销商对客户的交易也有相当大的比例实现了电子化。自动化交易是电子化交易的组成部分，它是基于计算机上的交易决策、执行和预订的相关程序算法。市场参与者从事自动交易有各种原因，其中一个是，计算机程序在做出某些类型的决策以及执行方面具有成本节约和效率提升的优势。
例如，经销商们会发现，对于一定规模之下的交易，当客户表示出兴趣的时候，自动报价系统比交易员的手动操作更有效更节约成本。高频交易(HFT)是指主要通过比别人更快速度地确定交易机会和执行操作而进行的自动交易，往往用于大批量订单信息的处理以及快速的头寸转换操作。此类交易通常需要在技术和通信系统进行大量投入，旨在减少传输和处理信息所需的时间。虽然高频交易吸引了很多眼球，但应当指出的是，“自动交易”和“高频交易”之间的区分并不明确。事实上，许多高频交易的特征，如最大程度减少交易决策和执行之间的时间，也适用于更一般性的自动化交易。
三、美国国债市场的最佳做法
2014年10月15日，美国国债收益率表现出极端的'波动性，10年期国债的开盘与收盘基准收益率相差35个基点之多。在世界上流动性最强的市场出现这样的“事件窗口”是非常不可思议的。许多市场参与者和官员开始质疑，美国国债市场最近的结构变化是否是罪魁祸首?同时，电子和自动化交易的潜在作用开始成为关注焦点。可以说，电子和自动化交易的主导地位、美国国债市场构成的改变与经销商的行为的变化(无论这种变化是监管激励措施或其他因素的结果)，三者影响的相互交织，是导致不同寻常的盘中价格震荡的可能原因。最近一些监管举措的意图是确保金融机构持有足够的资本来支持其资产负债表和风险活动的规模，但这些措施也可能带来始料未及的后果，单日的急剧价格波动便是越来越普遍的一个情况。
“10·15”事件也提出了关于当前国债市场流动性特征的问题。一些经常使用的流动性指标，如某一时点CLOB平台上的可执行交易委托的数量(通常被称为“市场深度”)，表现出流动性枯竭的情况。但同时，当日的市场波动性也升高了，因此市场深度的下降并不令人吃惊。市场深度下降与波动性增加可以互为因果、自增强化——深度下降导致交易的价格影响增大，而由此产生的波动性又导致市场深度进一步萎缩。市场上的这种关系一直存在，但在某些情况下它可能被自动交易进一步加剧。
从这个意义上讲，流动性确实遭受了冲击，而在世界上最具流动性的主权债务市场频繁出现流动性萎缩的窗口期是不可接受的。国债市场操作组织(TMPG)发布了一份指导性的白皮书，分析自动化交易的变化对国债市场结构的影响，其中对市场最佳做法进行了更新，为涉及电子和自动化交易业务的企业和交易场所制定了一系列新指引。
一是，要加强企业治理和后台的相关工作，跟上技术进步的脚步。比如，要制定交易技术和算法的设计、测试和上线的相关应变控制机制;要确保在快速交易的情况下，风险管理、结算和清算程序能够抵御住速度、复杂性和大规模交易额的冲击。
二是，要防止自动化交易策略制造关于市场价格、深度或流动性的错误印象。虽然这样的误操作在市场里一直存在，但电子化交易进一步助长了这种操作的效应。
三是，那些占市场份额很大的经销商在对自动化交易系统和交易策略作出突然的改变之前，一定要仔细思考这些措施对市场流动性的影响。不管这个机构是持有大量头寸，还是在交易额方面有很大占比，都应当负起维护市场功能和流动性的职责。国债市场要继续充当全球金融世界的一个坚实有效的组成部分，继续发挥关键性和核心性的作用。
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